Buongiorno, Sono Jim Leaviss di M&G Investments Mi trovo a Hong Kong per poter conoscere meglio il mercato obbligazionario renminbi Il mercato obbligazionario RMB (renminbi) è indubbiamente uno dei mercati dalla crescita più rapida Ci sono obbligazioni corporate, titoli di Stato, obbligazioni ad alto rendimento in valuta locale qui in Cina e a Hong Kong Un mercato in crescita su cui credo dovremmo sapere di più Ecco cinque delle cose più importanti che ho appreso su questo mercato Il mercato obbligazionario corporate cinese è attualmente più vasto di quello statunitense in non-finanziari Parliamo di circa 13/14 mila miliardi di dollari, quindi veramente un mercato enorme Ma circa il 90% di questo debito è emesso da imprese statali (SOE) Quindi l'area del business con basso rischio di default ma con una leva piuttosto elevata Il rimanente 10% rappresenta in realtà il mercato disponibile e in cui è interessante investire Ed è difficile avere informazioni sulle diverse qualità di credito in quel 10% I differenziali sono tutti molto simili e se guardiamo ai rating di credito emessi da Dagong l'agenzia ufficiale di rating del credito per la Cina, sono anch'essi tutti molto simili Generalmente rating AA o AA+, addirittura Quindi in realtà non ci dice molto sui rischi reali E l'FMI ha affermato che tali rischi reali stanno effettivamente aumentando Il rapporto di indebitamento è cresciuto man mano che la Cina ha perso terreno negli ultimi due anni sia in termini di rapporto debito-equity che di debito-utili, quindi ecco un vero segnale di allarme che abbiamo notato L'altro grande problema credo sia dato dal fatto che l'FMI abbia indicato quelle che chiamano "code ampie" Dunque, ci sono alcuni settori nel mercato obbligazionario corporate cinese, tra cui edilizio, immobiliare e minerario che sono molto più deboli degli altri E in tutti questi settori, esiste una coda ampia di imprese molto, molto deboli E non soltanto nei tre settori sovramenzionati Questa coda ampia implica che se i corsi azionari scendessero a livelli simili a quelli del 2008 secondo l'FMI circa un terzo del debito in essere cinese avrebbe effettivamente un rating CCC ovvero un rischio del 50% di non riavere il proprio denaro Va sottolineato che questa non è l'ipotesi di base del FMI, ma, in qualità di investitori in obbligazioni dobbiamo essere molto attenti nel guardare al debito corporate cinese Un'altra importante considerazione per chi investe nel debito della Cina consiste nel chiedersi in cosa investono gli altri Credo che le società fiduciarie siano veramente importanti per il mercato cinese Questo è il cosiddetto "sistema bancario ombra" Molte persone collocano il loro denaro in queste imprese, che lo investono in collocamenti privati In parte intermediari per banche, cercando di aggirare le normative E ci sono anche molti prodotti di gestione patrimoniale Ma in realtà il limite minimo di cui stiamo parlando in questo caso è l'8% Le persone considerano l'8% come privo di rischio e alcune delle persone con cui parlavamo oggi si aspettano rendimenti del 25% sugli investimenti obbligazionari Hanno detto "Ma si dai, non esageriamo. In realtà possiamo solo aspettarci il 18%" Ma queste sono davvero le aspettative assurde delle persone quando si investe in alcuni prodotti di debito cinesi Alcuni dei problemi principali nel mercato obbligazionario corporate cinese sono emersi dal settore immobiliare Matt e Wolfgang del mio team si sono di recente recati a Pechino dove hanno osservato più da vicino questo segmento Vi invito quindi a guardare il loro video e a leggere i loro blog per gli approfondimenti su questo tema Lo scorso mese abbiamo visto che una grossa compagnia immobiliare cinese con obbligazioni in circolazione pari a 2 miliardi di dollari è finita nei guai Le sue azioni sono state sospese. Si trattava di una compagnia con rating BB ma questo, ora che l'economia cinese ha iniziato a rallentare, è successo a diverse imprese tra le decine di migliaia di compagnie immobiliari cinesi. Il Paese è comunque ancora molto indietro in termini di urbanizzazione Mi sembra che solo il 40-50% del suo territorio sia urbanizzato rispetto a oltre il 90% del Giappone Perciò, seguendo la stessa traiettoria di crescita, dovremmo aspettarci che il settore immobiliare continui ad essere uno dei motori principali del PIL cinese per i tempi a venire O meglio, per decenni Il mercato immobiliare cinese presenta adesso alcune delle problematiche cui avevamo assistito nel mercato dell'edilizia residenziale statunitense prima della crisi, la grande crisi finanziaria Per questo motivo abbiamo assunto una duration molto, molto lunga nel nostro fondo nel 2007 Sto parlando dell'aumento di rimanenze All’apice, subito prima del crollo, nel sub-prime, gli Stati Uniti avevano accumulato rimanenze di immobili residenziali per un valore pari a 12 mesi In Cina attualmente nelle migliori città, in posti di primo livello come Pechino e Shangai siamo già a rimanenze di questo livello E nelle città di secondo o terzo livello, ci sono rimanenze per un valore pari a 17-18 mesi Credo che questo rappresenterà una grossa eccedenza, qualcosa di cui gli imprenditori edili cinesi dovranno costantemente preoccuparsi Ma forse non il settore bancario Perché negli Stati Uniti le banche detengono effettivamente l'80% dei loro asset in immobili residenziali In Cina invece solo il 20%, quindi i problemi non emergeranno dalle banche ma dalle obbligazioni, proprio da quelle obbligazioni high yield e dal sistema bancario ombra Dunque, uno dei vantaggi degli investitori in obbligazioni è il livello di garanzia di cui si può godere nel senso che normalmente chi investe in reddito fisso ha la precedenza sulla restituzione del debito rispetto agli investitori in azioni e agli altri creditori di un'impresa. Se qualcosa va storto, in teoria saremmo i primi della fila normalmente secondi solo alle autorità. Ma in Cina non funziona così. E in molte circostanze ultimamente, gli obbligazionisti, in particolare nel mercato high yield hanno subito default e scoperto di non avere alcuna garanzia. Di fatto, altri creditori, quali dipendenti, azionisti e altri soggetti interessati coinvolti nelle imprese in particolare le banche locali, hanno sempre la precedenza sugli investitori in obbligazioni Anche se negli ultimi anni il Paese ha sviluppato leggi sulla bancarotta, siamo ancora solo all'inizio E non ci sono veri e propri recuperi, in particolare per investitori esteri E questo mi fa veramente, davvero paura Fondamentalmente finiamo con l'essere strutturalmente subordinati E qui ho fatto un piccolo diagramma per spiegare meglio il concetto Dunque: qui abbiamo la Cina. Poi c'è l’impresa - silvicoltura, pannelli solari, o una cosa simile Gli investitori high yield stanno acquistando un'obbligazione registrata alle Isole Cayman Le azioni della compagnia potrebbero essere quotate a New York, quindi di nuovo piuttosto lontano rispetto agli asset dell'impresa Gli obbligazionisti danno tutta la loro liquidità alla compagnia cinese La compagnia impegna le sue azioni come garanzia su quell'obbligazione Ma ci sono anche banche locali che hanno prestato direttamente all'impresa E quando l'impresa fallisce sono questi prestiti ad essere ripagati per primi Quindi in breve anche se ufficialmente stai investendo nelle obbligazioni, e in teoria hai un livello di garanzia superiore strutturalmente qui sei in realtà subordinato alle banche locali Lo abbiamo visto succedere svariate volte. Non sta cambiando per il momento In Cina c'è anche il problema della frode, di recente sempre sulle prime pagine. Ad esempio, ieri abbiamo parlato con un avvocato che ci raccontava di diverse imprese che hanno impegnato gli stessi asset come collaterale oltre quaranta volte Quindi, ci vorrebbero molta due diligence e molta fiducia e bisognerebbe lavorare con una compagnia da vicino prima di sentirsi pronti a prestare denaro in questo Paese Ma come dicevo, negli ultimi anni sono state sviluppate alcune leggi sulla bancarotta e mi aspetto che in futuro il mercato obbligazionario sarà completamente funzionale ma a mio avviso, non lo è ancora Dunque, abbiamo molto parlato del mercato obbligazionario nazionale in Cina Abbiamo sottolineato alcuni dei pericoli, tra cui i fondamentali creditizi E la subordinazione strutturale C'è un modo per evitare questi ostacoli, cioè le obbligazioni Dim Sum Le obbligazioni Dim Sum sono in effetti emesse fuori dai confini nazionali Molte di esse sono attualmente emesse da società occidentali: McDonald's, Caterpillar, Intesa Sanpaolo E più di recente, anche il Governo di Sua Maestà nel Regno Unito ha emesso la sua prima obbligazione in renminbi a circa 2,7% scambiando ad un rendimento anche inferiore rispetto all'obbligazione di Stato cinese E forse questo è il modo più efficace per gestire il renminbi se volete avere esposizione a questa valuta, che di recente si sta ben apprezzando senza il rischio di subordinazione strutturale che avreste prestando direttamente alle compagnie cinesi e alle strutture fuori dai confini nazionali Col tempo credo che il mercato cinese diventerà enorme. L'urbanizzazione continuerà E ciò significa che nel medio termine le imprese immobiliari ce la faranno ma al momento ce ne sono troppo sull'indice high yield e questo è davvero preoccupante Per il momento quindi eviteremo il mercato e guardare alle obbligazioni Dim Sum sarà il nostro modo di avere esposizione alla Cina e alla sua valuta