Hola. Hoy me gustaría centrarme en dos o tres cuestiones. La primera es el tipo de crisis económica que hemos vivido este año y el hundimiento que evidentemente ha sido enorme, pero también lo ha sido la recuperación Voy a hablar de eso y de sus consecuencias para el año que viene En segundo lugar, quisiera hablar de las valoraciones implícitas de algunas clases de activos principalmente los bonos de gobierno y activos de riesgo como los bonos corporativos Como saben, estos reaccionan drásticamente a acontecimientos económicos impactantes por lo que cuando hay que rebajar los tipos de interés, por ejemplo, cuando la economía se ralentiza, las compañías saben que su probabilidad de impago, su capacidad para cumplir sus compromisos financieros, se deteriora Y esto se refleja en los precios de cada acción, de cada sector y en el mercado en general Lógicamente, la gente está muy acostumbrada a esto, a la volatilidad que vemos en las acciones pero también en los bonos de gobierno y bonos corporativos y en la deuda high yield. Hoy me voy a centrar en eso y hablaré de cómo la economía interactúa con estos instrumentos en el mundo real ahora que entramos en 2021. Un gráfico que debemos mirar es claramente el del desplome del PIB que ha sido espectacular, el mayor de mi carrera profesional y se ha debido a razones diferentes a las habituales Normalmente, el PIB se hunde porque los bancos centrales han reducido los tipos hay guerras comerciales, los precios del petróleo suben o hay una burbuja financiera, ya sea tecnológica o bancaria Pero esta vez no había nada de eso antes de la recesión de 2020 La razón fue más bien una causa natural, la covid-19 que provocó una respuesta política ante la reducción del consumo de servicios Si comparamos el consumo de servicios con el consumo de bienes normales esta recesión es muy diferente a las anteriores Por razones de salud pública comprensibles el consumo de servicios se ha hundido, lo que ha provocado un hundimiento general del PIB, ya sea porque la gente no quiere o no puede salir o está sujeta a restricciones para salir Esto supone un cambio importante con respecto recesiones anteriores, algo muy impactante Ahora bien, en recesiones anteriores, resolvimos cómo salir de ellas porque, como saben, la industria se adapta, el sistema bancaria se rescata, el precio del petróleo baja y los tipos se rebajan. Esta vez todo es mucho más inmediato. Esta vez sabemos que avanzamos cuando podemos volver a hacer cosas que antes no podíamos: cuando estemos felices y dispuestos a viajar en avión porque habrá alguien en algún lugar feliz y dispuesto a alojarnos en su hotel a ofrecernos ocio, por ejemplo. Por tanto, cuando salgamos de esta, eso es lo que va a suceder La recuperación puede a ser enorme. Ya he hablado al respecto en los tres blogs que he escrito en diferentes etapas de la pandemia El primero hablábamos de la fase inicial de la crisis y de la gran magnitud del desplome y de la recuperación. El segundo fue a principios del verano, cuando conocimos los primeros datos, que mostraban un fuerte repunte, y escribimos entonces sobre los resultados de los grandes estímulos Y, por último, hace poco, en el tercer blog de la serie, hablamos de la gran fortaleza potencial de la economía en 2021. Una visión quizá más optimista de la de otros Nosotros lo vemos de forma muy distinta. Es una recesión en forma de «T», con un drástico hundimiento del crecimiento económico y una fuerte recuperación. Y será interesante saber hasta dónde llegará la recuperación si se quedará a la mitad, en tres cuartas partes o si tendremos la recuperación más extraordinaria de la historia y acabamos con una «T» mayúscula, con la vuelta del PIB a los niveles anteriores Puede que con algún bache hasta entonces Y eso es de lo que hablamos la última vez que escribimos sobre esta recesión en «T». Esta es muy diferente a las recesiones anteriores y, como he explicado, se debe a las restricciones a los servicios y no a la actividad industrial Por tanto ¿cuándo llegaremos a ese gran momento en el que sepamos que el PIB pueda volver más o menos al nivel de antes de la crisis? Hay relación causa-efecto bastante evidente cuando el virus y sus efectos se reduzcan Y eso puede suceder en el mundo natural, a medida que se propaga y se ralentiza, volviéndose endémico, en lugar de pandémico, y también mediante la intervención humana, de forma no natural, con nuestra intervención Descubriendo mejores respuestas y tratamientos, logrando una mejor prevención y encontrando vacunas para poder volver a una vida normal, tal y como era antes Este es un factor importante Es una gran recesión económica, con grandes consecuencias para los tipos de interés y para el crédito. Afortunadamente, esta vez el gobierno ha reaccionado con políticas muy contundentes y acertadas Los bancos centrales, cuando han podido, han rebajado los tipos y los gobiernos han hecho una enorme transferencia patrimonial del sector público al sector privado lógicamente mediante los ERTE para mantener los puestos de trabajo bien mediante subvenciones a compañías, ayudas, préstamos, etc Esto ha ayudado salvar la crisis y poder llegar al otro lado, a una vuelta a la normalidad, cuando el virus haya desaparecido o podamos convivir con el virus de forma menos dramática o una combinación de ambas. Ahí es hacia dónde vamos y esperamos que sea lo que suceda en 2021, cuando dejemos atrás la segunda ola de este desastre natural. La primera ola fue como un huracán durante la primavera. Luego el virus remitió algo en verano, por motivos estacionales, como otros virus similares. Y finalmente llegó esta última ola, la segunda parte de este desastre natural y para la política económica y el crecimiento económico. Y ahí es donde estamos en cuanto al shock para el sistema y la recuperación potencial. La clave de esta recuperación de la recesión en forma de «T», con una caída muy acusada y luego una recuperación también muy rápida, está en la naturaleza de la recesión y en todos los esfuerzos realizados por los gobiernos de todo el mundo, ya sea con la política monetaria o fiscal. Como sabemos, las bolsas estadounidenses han vuelto a registrar máximos históricos. Los diferenciales de crédito, de muchos bonos de grado de inversión, no son más amplios que en enero. En realidad, el riesgo de crédito se ha reducido. Algunos sectores se han visto perjudicados, especialmente los más relacionados con la pandemia, pero otros sectores se han comportado muy bien y se sitúan en sus niveles más altos en cuatro o cinco años, algo muy diferente a una recesión normal, en la que esos bonos tendrían diferenciales muy amplios. Esta vez es muy distinto y eso se debe a que, como saben, ha sido una recesión muy corta y cuando se compran activos a largo plazo, lo que cuentan son los flujos de ingresos durante ese tiempo y no los ingresos de hoy o mañana. Y los titulares de bonos, los accionistas y los bancos avanzan en esta crisis para llegar al otro lado. Los mercados de capitales y los gobiernos han cooperado para afrontar, por ejemplo, la interrupción del flujo de caja, lo que ha hecho que la tasa de impagos no sea tan elevada como cabría esperar. Por tanto, sabemos que eso se refleja en los precios de los activos y los diferenciales de los bonos corporativos. Ha sido una respuesta muy racional, ya que sabemos la causa y más o menos sabemos cuándo podría acabar y cómo acabar, y el sector privado y especialmente el gobierno trabajan para superar la situación. Algo muy diferente esta vez son las respuestas políticas de los bancos centrales. Normalmente, rebajan muchos los tipos, pero esta vez no han podido, debido al umbral de cero. Así lo vemos en el gráfico de los tipos de interés a corto plazo. El BCE, el Banco de Inglaterra y la Fed han rebajado los tipos, pero poco, y en el caso del BCE y del Banco de Inglaterra, la diferencia apenas se aprecia en los gráficos. Con el umbral de cero, es muy difícil tener unos tipos negativos, es algo de lo que hablamos habitualmente. Ya saben, la idea de dejar su dinero en un depósito bancario a un tipo negativo no resulta especialmente atractiva y, por tanto, el sistema financiero se frena en seco con esos tipos a cero absoluto o casi absoluto. Es algo que todos los bancos centrales han reconocido, tanto el BCE como el Banco de Inglaterra o la Fed, que el sistema bancario deja de funcionar de forma normal cuando los tipos tienden a cero y la gente puede optar entre guardar el dinero bajo el colchón sin que se deprecie o dejarlo en el banco depreciándose. Y lógicamente, esto provoca problemas en el sistema bancario comparado con su modelo tradicional. Así, con los tipos a cero, los bancos centrales deben seguir interviniendo, comprando bonos corporativos. Ya hemos escrito al respecto y sabemos que es fundamental para que la liquidez siga fluyendo. Prestan dinero a planes especiales y recurren a la expansión cuantitativa, comprando bonos a largo plazo y colocando mucho dinero en el sistema. Todo esto es muy positivo para estimular el crecimiento económico, pero esta vez, dado que partíamos de unos tipos tan bajos, el enorme repunte habitual de los bonos de gobierno no se ha producido. Y una vez más, sin nos fijamos en el gráfico de los bonos alemanes, británicos y estadounidenses a 10 años, los que ya estaban a cero repuntaron con fuerza, pero los que estaban próximos a cero no subieron tanto. Lo que permite extraer una conclusión muy importante al analizar los valores: podemos ver algo y decir lo que puede pasar, pero también hay que tener en cuenta el perfil de riesgo y remuneración. Al llegar al umbral de cero, es muy difícil pensar en unos tipos de interés negativos. Imaginen dos escenarios sencillos. En el primero, cuando la economía sigue débil, compramos bonos que se comportan muy bien, pero en realidad sabemos que es muy difícil superar el tipo cero. Los bonos japoneses se han comportado negativamente, porque estaban ya en el umbral de cero. En el otro escenario, en el que la economía se recupera, los tipos suben, la inflación sube y la economía se recupera, pero hay potencial bajista. Así, ante un potencial alcista limitado y un potencial bajista menos limitado, aunque no tengamos perspectiva, se tiende a evitar esa clase de activos y a no asumir ese tipo de riesgos de duración. Es algo que hay que tener en cuenta al analizar un activo sin riesgo, como un bono del Tesoro. En segundo lugar, esta situación conlleva otro problema. Los bancos centrales reconocen que hay que salir del umbral de cero y quieren hacerlo, pero el problema es cómo La receta habitual sería imprimir dinero, pero ese no es el papel del banco central, porque si se imprime hay que decidir a quién se destina dicho dinero, lo que es una decisión totalmente política. Creo que, para salir del umbral de cero, los bancos centrales y los gobiernos deben colaborar para poder monetizar la deuda e imprimir dinero. Y luego los gobiernos, los políticos y el público pueden decidir a quién destinan ese dinero, en lugar de dejarlo en manos de un banco central, que carece de legitimidad política. Espero que el año que viene por estas fechas el virus haya quedado atrás, ya sea de forma natural o gracias a los esfuerzos humanos. Y espero que los bancos centrales y los gobiernos sigan respaldando el crecimiento, al contrario que en recesiones anteriores, cuando apostaron a pagar la factura mediante austeridad fiscal o reduciendo los tipos de interés. En esta ocasión, los gobiernos y los bancos centrales querrán salir del umbral de cero y compensar el comercio perdido y, por regla general, cuando se sale de una recesión, la cuestión es cuándo se producirá la siguiente depresión o cuándo deberán endurecerse las políticas fiscales y monetarias. Esta vez, creo que hay ganas políticas y económicas de crecimiento cuando, por lo que, cuando salgamos de esta situación, las políticas fiscales seguirán siendo generosas y los bancos centrales seguirán aplicando una política mucho más flexible, con el objetivo específico lograr un alto crecimiento, con una inflación más alta de la habitual. Creo que ese es el escenario para los próximos dos a tres años, cuando hayamos superado el virus, ojalá sea cuanto antes. En segundo lugar, cuando lo superemos, no volveremos a la normalidad, a controlar el déficit fiscal, a una política monetaria normal. Al contrario, habrá que hacer cambios importantes en las políticas fiscales y monetarias e impulsar el crecimiento. Espero que estas explicaciones y los gráficos de esta presentación les hayan resultado interesantes y nos vemos el año que viene. Muchísimas gracias.