Buona sera da Abu Dhabi! Ci troviamo nella prima parte del nostro viaggio ad Abu Dhabi, in Qatar e a Dubai, e siamo qui per capire quanto ancora ha da offrire il Medio Oriente. Negli ultimi sei-sette mesi quest’area si è rivelata estremamente interessante e vanta parecchi emittenti di categoria AA e A. Sei mesi fa le obbligazioni della regione viaggiavano a 300 punti base sopra i Treasury USA, vale a dire un livello di rendimento solitamente conseguibile sui tradizionali bond emergenti targati BBB o addirittura BB. Quello che voglio scoprire è se questi rendimenti ponderati per il rischio sono effettivi. Mi spiego: i titoli dell’area sembrano davvero convenienti, ma che cosa giustifica rendimenti così elevati? Eccomi di ritorno dalla trasferta in Medio Oriente. Non avendo potuto fare molte riprese in loco con la videocamera, vi parlo dalla zona più “orientale” di Londra: Edgware road. Partiamo da Dubai. Nel biennio 2008-2009 questa città-stato ha attraversato una grave crisi, causata dallo scoppio di una bolla immobiliare di proporzioni enormi dopo un boom del mercato creditizio. Alla fine del 2009 Abu Dhabi è venuta in suo soccorso con USD 10 miliardi, di cui 4 andarono alla società immobiliare Nakheel. Oggi, la rinascita del Paese è palpabile. Gli hotel sono ragionevolmente pieni (tasso di occupazione del 70-75%), gli uffici un po’ meno (probabilmente il 60-65%), ma si avverte comunque una ripresa dell’attività economica. Parlando con le autorità si percepisce una certa umiltà: gli errori del passato sono serviti di lezione. Ma allo stesso tempo i politici locali sembrano convinti che il loro modello economico funzioni. Le mie perplessità riguardano il modello economico. A un certo punto Dubai è stato costretto a diversificare, abbandonando un’economia basata essenzialmente su petrolio e gas. Ma su che cosa ha puntato? Ha investito nel settore immobiliare, nell’edilizia, nel turismo, nella Emirates Airways e e naturalmente nei porti. Tutti settori estremamente ciclici, che dipendono in larga misura dall’andamento dell’economia globale. Si tratta di un Paese molto indebitato, che potrebbe incontrare difficoltà nel rinnovare e e rifinanziare il debito. Prestare denaro a Dubai o alle sue imprese comporta indubbiamente dei rischi, anche se non tutti i casi. Solo poche settimane fa l’emirato ha emesso titoli governativi a 30 anni, che rendono circa 250 punti base in più rispetto ai Treasury USA, un livello che mi fa un po’ paura. Se Dubai mi preoccupa per il suo modello economico, Abu Dhabi mi ha stupito più di quanto pensassi. Diversamente da Dubai, questo emirato non ha urgenza di diversificare il proprio mercato basato sull'energia Si stima che, agli attuali livelli di produzione, Abu Dhabi disponga di riserve di greggio per 100 anni e presenta livelli di indebitamento contenuti. Abbiamo incontrato diversi esponenti del parlamento e dei management societari, nonché della banca centrale e dell’ufficio gestione debiti: tutte figure di alto profilo. Abu Dhabi sta reclutando il meglio a livello internazionale. L’energia rappresenta attualmente circa il 60% del PIL del Paese, una percentuale che le autorità vorrebbero far scendere al 40%. Il Qatar segue un modello per certi versi simile a quello di Abu Dhabi. Possiede riserve di gas enormi (al terzo posto a livello mondiale per dimensioni), è il maggiore esportatore di gas naturale liquefatto e vanta il rating AA, al pari di Abu Dhabi. Ma questo emirato mi preoccupa un po’ di più. Il Qatar ha ingenti debiti in valuta estera, dipende in larga misura dai finanziamenti all’ingrosso nel settore bancario e presenta un modello economico non proprio chiaro. Negli ultimi 10 anni ha costruito infrastrutture per il settore del gas. Ora sta iniziando a diversificare, ma la nuova strategia non sembra altrettanto valida. Quanto al sistema finanziario, il credito del Qatar cresce a un ritmo del 25-30%: un dato un po’ allarmante, a dirla tutta. Cioè, il Paese possiede le riserve necessarie ma non mi dà sicurezza come Abu Dhabi, pur avendo il medesimo rating AA. Per il resto, i modelli economici di Dubai, Qatar e Abu Dhabi sono molto simili tra loro. Prendiamo ad esempio le compagnie aeree: la Emirates di Dubai, la Etihad di Abu Dhabi e la Qatar Airways del Qatar (una delle compagnie aeree in più rapida espansione a livello globale) sono tutte dirette concorrenti. Se dovessi scommettere, probabilmente punterei su Qatar e Abu Dhabi a scapito di Dubai solo perché i primi due possiedono risorse di gran lunga superiori da investire nelle rispettive compagnie aeree. Quanto alla politica, è uno degli elementi per cui la regione appare intrinsecamente molto conveniente da un punto di vista fondamentale. A mio parere, le istituzioni di Abu Dhabi e del Qatar meritano il rating AA. Se appartenessero a un’altra area geografica, probabilmente avrebbero la AAA. Ma le ragioni di tale convenienza sono due. In primo luogo, questi Paesi si trovano in un limbo fra i mercati emergenti e quelli avanzati: non rientrano negli indici dei Paesi in via di sviluppo perché troppo ricchi e non appartengono al mondo industrializzato perché il loro debito è in gran parte in valuta estera. Quindi, non facendo parte di questi indici non hanno una vera base di investitori. La seconda ragione della convenienza di questi titoli è di carattere geo-politico. Qui siamo vicini all’Iran e all’Afghanistan e a sudovest c’è l’Arabia Saudita: tutte aree molto volatili. Tuttavia azzarderei che un pizzico di volatilità in questa regione non guasta, anzi. Lo si è visto negli ultimi anni con la Primavera Araba nell’Africa del Nord il turismo è aumentato e il prezzo del greggio è rimasto su livelli elevati, ovviamente favorendo un grande esportatore come Abu Dhabi. Un’ultima considerazione a conclusione di questo viaggio. Parliamo di come sono stati investiti i profitti derivanti dal settore energetico. Guardando ai fondi sovrani, anche il Qatar ha messo da parte i proventi delle attività legate al petrolio e al gas. Gli inglesi non hanno fatto lo stesso con il petrolio del Mare del Nord (a differenza dei norvegesi). Grazie all’incompetenza economica del Regno Unito negli anni ’80 e ’90, i nostri guadagni sul petrolio sono finiti in suite con bagni color avocado.