Hallo. Hier ist Jim Leaviss von den M&G Bond Vigilantes, und ich bin wieder einmal in New York. Mein letzter Besuch hier ist zwar schon eine ganze Weile her, aber ich glaube, die wirklich interessante interessante Entwicklung der letzten Wochen war eine grundlegende Veränderung am Markt für US-Staatsanleihen. Die Renditen 10-jähriger Anleihen sind zuletzt um etwa 70 Basispunkte angestiegen ... und zwar ausschließlich wegen Ben Bernanke. Denn der hat sich kürzlich einfach hingestellt und verkündet, dass die US-Notenbank wohl eher früher als später damit beginnen könnte, ihre quantitativen Lockerungsmaßnahmen zurückzufahren. Und das hat die Märkte wirklich erschüttert. Ich befinde mich also in New York und möchte mich mit einigen Wissenschaftlern und Volkswirten treffen, um herauszufinden, ob die Fed tatsächlich von ihrer quantitativen Lockerungsstrategie abrückt oder ob es einfach nur ein Riesenfehler von Bernanke war, so etwas überhaupt nur anzudeuten. Ein sehr wichtiger Aspekt, der dabei gerne außer Acht gelassen wird, ist die Tatsache, dass die Inflation in den USA momentan sinkt. Was also bereitet Bernanke derartiges Kopfzerbrechen, damit er an den Anleihenmärkten eine solch heftige Verkaufswelle auslöst? Nun, meiner Meinung nach liegt das erste Problem darin, dass das so genannte „QE3“-Paket im Gegensatz zu „QE1“ und „QE2“ quantitative Lockerungsmaßnahmen in unbegrenztem Ausmaß vorsieht. Dementsprechend gab es auch keine konkreten Anhaltspunkte für eine mögliche Exit-Strategie. Am 22. Mai hielt Bernanke dann eine Rede vor dem Kongress. Alles lief prima zur US-Wirtschaft äußerte er sich sehr, sehr zurückhaltend und vielfach sogar besorgt. In der gesamten vorbereiteten Rede gab es keinerlei Hinweise auf eine Verschärfung der Geldmarktpolitik oder eine Reduzierung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen. Aber dann stellte ein Kerl namens Brady aus Texas während der anschließenden Fragestunde die Frage nach einer möglichen Exit-Strategie und und dem entsprechenden Zeitpunkt. Und die Antwort, die Bernanke darauf gab, ließ vermuten, dass die Notenbank schon in den nächsten Monaten über einen solchen Schritt nachdenken könnte. Daraufhin brach am Markt umgehend Panik aus, und was als ziemlich nichtssagende Rede vor dem Kongress begonnen hatte, endete plötzlich in einem Szenario, in dessen Verlauf die QE-Maßnahmen vielleicht schon im September eingestellt werden könnten. Alle Beobachter, mit denen ich gesprochen habe, sind sich einig, dass Bernanke so etwas mit seiner Antwort keinesfalls beabsichtigt hatte. Allerdings zeigt diese Reaktion auch, wie sprunghaft der Markt derzeit ist. Jetzt hat Bernanke einiges zu tun, um den Markt derzeit ist. Jetzt hat Bernanke einiges zu tun, um den Markt davon zu überzeugen, dass die Phase der lockeren Geldmarktpolitik so schnell wohl doch nicht zu Ende gehen wird. Schließlich ist das Wachstum immer noch nicht kräftig genug, um ein Ende der quantitativen Lockerungsmaßnahmen zu rechtfertigen. Während der Inflationsdruck gleichzeitig nicht steigt, sondern sogar sinkt. In den letzten Monaten hat sich der Markt deshalb stark auf jene Komponente des Fed-Mandats konzentriert, welche die Eindämmung der Arbeitslosigkeit betrifft. Schließlich war es in der Tat ein grundlegender Richtungswechsel, als man eine US-Arbeitslosenquote von 6,5 Prozent als neue Zielvorgabe ausgab. Vielleicht hat man den Faktor Inflation dabei aber etwas aus den Augen verloren. Und obwohl die Inflation der Verbraucherpreise in den USA zurzeit bei über 1,5 Prozent liegt, nähern sich andere US-Inflationsindikatoren – allen voran der von der Fed favorisierte PCE-Deflator – momentan einem Rekordtief von rund 1 Prozent. Viele andere Inflationsdaten, die wir analysiert analysiert haben, tendieren ebenfalls sehr deutlich nach unten. Vor allem die Preise für Bekleidung, Konsumgüter und Gesundheitsprodukte weisen momentan eine fast schon deflationäre Entwicklung auf. Erinnern Sie sich bitte daran, dass die Preise zwischen 2010 und 2011 weltweit noch kräftig angestiegen waren. So ist seinerzeit beispielsweise der Baumwollpreis sprichwörtlich durch die Decke Decke geschossen. Mittlerweile hat jedoch eine Trendwende stattgefunden, denn zum ersten Mal seit sehr langer Zeit sinken die US-Preise für Konsumgüter wieder. Und wenn Sie sich nun noch vor Augen halten, worin die Aufgabe der US-Notenbank eigentlich besteht, wird deutlich, dass man angesichts eines möglichen Anstiegs des Deflationsdrucks in den USA wohl kaum irgendwelche Ankurbelungsmaßnahme zurückfahren wird. Aus diesem Grund halten wir es für äußerst unwahrscheinlich, dass die Fed von ihrer Ankurbelungsstrategie abrücken wird, solange die US-Wirtschaft weiterhin schwächelt und der Inflationsdruck noch weiter nachlässt. Als ich diesmal in den USA eingetroffen bin, hatte ich mit begeisterten Berichten von einer sich selbst tragenden Konjunkturerholung gerechnet, die in erster Linie vom Immobilienmarkt ausgeht. Mögliche Gründe dafür wären die sehr niedrigen Hypothekenzinsen, die günstigen, aber allmählich wieder anziehenden Häuserpreise sowie insbesondere der Umstand, dass es in praktisch keinem Bundesstaat mehr leer stehende Immobilien gibt, falls man daran denkt, ein Haus zu erwerben. In der Folge würden dann jede Menge neuer Häuser gebaut werden, was wiederum einen kräftigen Aufwärtstrend am Arbeitsmarkt sowie im Baugewerbe nach sich ziehen würde. Dieser Sektor hat mit der allgemeinen Tendenz nämlich nicht Schritt halten können. Und dann würde die US-Wirtschaft in den nächsten Jahren sehr, sehr kräftig wachsen. Aber Äußerungen dieser Art habe ich überhaupt nicht gehört. Tatsächlich stehen wir am Beginn einer wirtschaftlichen Schwächephase, weil die Folgen der Fiskalklippe, von der wir eigentlich gedacht hatten, wir hätten sie umschifft, im zweiten Halbjahr 2013 durchaus noch Wirkung zeigen könnten. Deshalb bin ich wegen der jüngsten Euphorie im Hinblick auf risikobehaftete Lockerungsstrategie kann ich aus diesem Grund ebenso wenig abgeben. Schließlich könnten sogar noch Anlageformen auch ein wenig nervös. Und eine Prognose für ein Ende der quantitativen weitere umfangreiche Lockerungsmaßnahmen erforderlich werden, wenn man irgendwann realisiert, dass die US-Wirtschaft ja gar nicht so schnell wächst wie sie eigentlich sollte. Der zweite Aspekt, der mich wirklich nachdenklich gestimmt hat, sind die Inflationsaussichten. Schließlich zieht das Wachstum in vielen Regionen weltweit inzwischen wieder an. Für die Eurozone gilt das bisher zwar nicht, aber abgesehen davon gibt es auch einige strukturelle Ursachen für eine hohe Inflation. Dazu zählt beispielsweise die rege Nachfrage nach Rohstoffen aus den Schwellenländern. So kann man davon ausgehen, dass ein Inflationsziel von 2 Prozent kaum einzuhalten ist und praktisch regelmäßig überschritten wird. Mir wurde in den letzten Tagen allerdings eher zugetragen, dass die US-Inflation sinkt. Wir befinden uns also in einer deflationären Phase, in der vor allem die Preise für Konsum- Importgüter sinken.Und mittlerweile scheint diese Tendenz auch den Dienstleistungssektor zu erfassen Deshalb ist es meiner Meinung nach durchaus angebracht, ein bisschen nervös zu sein. Und ich halte es für möglich, dass die US-Notenbank sogar bereits darüber nachdenkt, noch weitere Ankurbelungsmaßnahmen zu ergreifen anstatt den Hahn zuzudrehen. Worin aber liegt der Unterschied zwischen der von den Märkten tendenziell viel beachteten Inflation der Verbraucherpreise (CPI) und dem Kern-PCE-Deflator, den die Fed als Inflationsbarometer nutzt? Zunächst einmal unterscheiden sich diese beiden Indikatoren in der Art und Weise, in der sie den Immobilienmarkt berücksichtigen. Dieser wird im CPI nämlich in etwa doppelt so hoch gewichtet wie wie beim Kern-PCE-Deflator, und zwar in Form der so genannten kalkulatorischen Miete für selbstgenutztes Wohneigentum. Dabei wird praktisch berechnet, wie viel man zahlen müsste, wenn man sein eigenes Haus mieten würde. Da die Mieten zuletzt aber wieder angestiegen sind, ist auch der CPI höher als der Kern-PCE-Deflator, den die US-Notenbank zugrunde legt. Ein weiterer Faktor, den die US-Notenbank zugrunde legt. Ein weiterer Faktor, den die Fed sehr, sehr aufmerksam beobachtet, ist die Breakeven-Inflation. Haben sich die Inflationserwartungen des Marktes für die nächsten Jahre verändert? Dann betrachtet die Notenbank die tatsächliche Teuerungsrate. Dabei analysieren die tatsächliche Teuerungsrate. Dabei analysieren die Währungshüter offenbar auch entsprechende Umfragen und meiner Meinung nach sind diese Umfragen vor allem zur Ermittlung des Konsumklimas von entscheidender Bedeutung. Geht es aber um die Inflationserwartungen des Marktes, greift die Fed auf auf die 5-jährige Breakeven-Inflation zurück. Diese ist seit der Rede von Bernanke allerdings deutlich zurückgegangen. So ist ist die erwartete Breakeven-Inflation für die nächsten fünf Jahre von vormals rund 2,9 Prozent auf nur noch 2,35 Prozent gesunken. Auf diesem Niveau befürchtet die Notenbank aber noch nicht, dass der Markt von einer Deflation ausgehen könnte. Vor einigen Jahren war die Breakeven-Inflation noch wesentlich höher, und während der großen Finanzkrise der Jahre 2008 und 2009 sank sie sogar auf fast 0 Prozent. Nichtsdestotrotz sind die jüngst noch hohen Inflationserwartungen zuletzt kontinuierlich zurückgegangen. Dies spiegelt sich mittlerweile auch am Markt für TIPS-Papiere wider. Nach der Äußerung von Bernanke tendierte dieser Markt nämlich sehr, sehr schwach. Das berühmte Bild von Robert Capa vom „D-Day“ aus dem Jahr 1944 ist beinahe vollständig zerstört worden, weil in der Dunkelkammer stümperhaft gearbeitet worden ist. Etwas ganz ähnliches ist mit einigen meiner Bond Vigilantes-Videos passiert, die in New York aufgenommen habe. Deshalb melde ich nun mit einem kurzen Update aus London. Außerdem habe ich dadurch die Gelegenheit, Ihnen zu erzählen was seit meiner Rückkehr aus den USA gestern geschehen ist. Lassen Sie uns aber zunächst einen Blick auf das US-BIP werfen. Dabei gibt es zwei ganz unterschiedliche Herangehensweisen. Einerseits wird das Wirtschaftswachstum im Jahr 2013 so niedrig ausfallen wie seit Beginn der Erholungstendenz nicht mehr. Und dafür gibt es mehrere Gründe. Da wären zunächst einmal die automatischen Haushaltskürzungen (im Rahmen derer beispielsweise auch beim Militär Arbeitsplätze gestrichen worden sind) und deren Auswirkungen erst im zweiten Halbjahr zutage treten. Doch allmählich spüren wir die Folgen dieser Einschnitte. Außerdem wurden Einkommensteuererleichterungen abgeschafft und zusätzliche Steuern für Wohlhabende eingeführt. Obwohl ein BIP-Wachstum von 2 Prozent für das Jahr 2013 auf den ersten Blick einen ziemlich mäßigen Eindruck macht, könnte man die Auswirkungen der Fiskalklippe aber auch außen vor lassen (zumal diese im Jahr 2014 fast vollständig wegfallen). Dann würde das BIP-Wachstum mit lediglich 0,5 Prozent belastet werden, und 2013 wäre somit das beste Jahr seit dem Beginn der Konjunkturerholung. Kein Wunder also, dass die Fed noch zögert. Berücksichtigt man nämlich, dass diese fiskalischen Sparmaßnahmen im nächsten Jahr kaum noch zum Tragen kommen, könnte das Wachstum durchaus wieder anziehen. Trotz der momentan etwas höheren Hypothekenzinsen gilt dies insbesondere angesichts der Erholungstendenz am Immobilienmarkt und anderer Entwicklungen, die das Wachstum unserer Meinung nach ankurbeln werden. Die Zukunft könnte für die US-Wirtschaft also viel Gutes bereithalten. Und deshalb beschäftigen sich die Menschen allmählich mit einem möglichen Ende der quantitativen Lockerungspolitik und spekulieren darüber, dass Bernanke die Wertpapierkäufe im Rahmen des QE-Programms in Höhe von derzeit 85 Mrd. US-Dollar pro Monat auf etwa 60 Mrd. Dollar reduzieren könnte. Dies würde einer fiskalischen Verschärfung von rund einem Basispunkt und einer Verschärfung der Geldmarktpolitik um etwa einen Basispunkt pro Monat entsprechen. Ein anderer Aspekt den ich aber noch hervorheben möchte, ist der Umstand, dass die US-Notenbank seit meiner Rückkehr nun offenbar auch erkannt hat, dass sie mit ihren Äußerungen zu einer möglichen Einstellung der quantitativen Lockerungsmaßnahmen einen Fehler gemacht hat, der die Märkte hat nachgeben lassen. Kommuniziert hat die Fed diese Erkenntnis über einen Journalisten vom Wall Street Journal namens Jon Hilsenrath. Dieser hat nämlich gestern Abend einen Artikel veröffentlicht, aus dem hervorgeht, dass die US-Notenbank befürchtet, dass es zu Missverständnissen kommen könnte. Schließlich sei die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die geldmarktpolitischen Ankurbelungsmaßnahmen des QE-Pakets in in absehbarer Zukunft zurückgefahren werden, wesentlich geringer als zurzeit in den Kursen am Markt eingepreist wird. In der Folge zog der Markt für US-Staatsanleihen gestern dann auch wieder etwas an, während die Erwartungen, dass die Fed den Geldhahn zudrehen könnte, gleichzeitig ein wenig gesunken sind.