Salve a tutti, sono Jim Leaviss di M&G Bond Vigilantes. Mi trovo a Tokyo per partecipare al summit del Fondo Monetario Internazionale e della Banca Mondiale In questo momento sono seduto nei giardini del Palazzo Imperiale. Si racconta che quando la bolla immobiliare nipponica raggiunse il suo apice, questi giardini valessero più di tutte le proprietà della California. Ma questo periodo si è concluso da tempo. Da circa un ventennio, il Giappone è alle prese con una crescita lenta, stagnante e addirittura in calo. Parlando dei Paesi occidentali, spesso ci si chiede: “Stiamo diventando come i giapponesi?”, ed è proprio questo punto che intendo esaminare. Uno dei temi emersi con forza dagli incontri dell’FMI e della Banca Mondiale è l’importanza dei moltiplicatori fiscali. Se ne è occupato Martin Walker, secondo il quale dovremmo delle scuse al Giappone. Si è spesso fatto del sarcasmo su come questo Paese abbia reagito alla crisi e su come noi occidentali abbiamo seguito una linea del tutto diversa. Ma i recenti dati sui moltiplicatori fiscali e sui problemi legati alle fasi di ribasso dimostrano che gli investimenti nelle infrastrutture a cui il Paese ha fatto largo ricorso negli ultimi dieci venti anni potrebbero in realtà rappresentare un modus operandi alquanto efficace, se non il migliore. Ma cosa sono questi famigerati moltiplicatori fiscali? Cominciamo col dire che non tutte le misure fiscali sortiscono lo stesso effetto sulla crescita. Alcune politiche a favore di diversi ambiti economici potrebbero giovare alla crescita più di altre; chi governa un Paese è chiamato a scegliere se tagliare le tasse o stanziare risorse per le infrastrutture, e così via. Una delle questioni cruciali di oggi va però in senso opposto: si parla di austerità e riduzione del deficit, una questione che interessa tutti i Paesi occidentali Esiste però il pericolo di rimanere intrappolati in una spirale negativa; ad esempio, un inasprimento dei tassi potrebbe risultare in un gettito fiscale inferiore, in quanto l’economia subirebbe una brusca frenata. A tal proposito, questa settimana Olivier Blanchard, Chief Economist dell’FMI, ha fornito contributi interessanti, di cui vorrei citare qui solo un passaggio: “La domanda che viene spontanea è se i tagli abbiano avuto effetti più negativi del previsto nel breve termine in quanto i moltiplicatori fiscali sono sottovalutati”. In pratica, il Fondo Monetario Internazionale ci sta dicendo che i moltiplicatori fiscali non corrispondono alle sue previsioni. Secondo l’FMI, la perdita in termini di PIL derivante da un taglio della spesa di £1 non sarebbe pari a £0,5, bensì a £1,5. Partendo da ipotesi diverse, potrebbero quindi esservi differenze abissali nelle previsioni economic Se per esempio con il fiscal cliff gli USA dovessero registrare una perdita del PIL del 4% il prossimo gennaio, un moltiplicatore di 1,5 porterebbe a un calo del PIL di ben il 6% nel 2013, proprio come ai tempi della grande depressione. Mi trovo fuori dall’antico edificio che ospita la Banca del Giappone. Sembra che i giapponesi non abbiano preceduto l’Occidente solo in campo fiscale. Hanno infatti scoperto l’allentamento quantitativo molto prima e continuano a ricorrervi ancora oggi. In particolare, il Paese attua un programma denominato “allentamento continuo”, che prevede la stampa di moneta destinata perlopiù all’acquisto di obbligazioni governative e buoni del Tesoro, ma anche di asset rischiosi del settore privato, come ETF e altri strumenti. L’obiettivo che il Paese persegue con impegno da anni è un indice dei prezzi al consumo positivo. Ma il problema di fondo è che lo YEN è troppo forte e non sembra esserci modo di frenare la sua corsa. A dir la verità, il Giappone non è ancora intervenuto con decisione, ma secondo diverse fonti potrebbe presto iniziare ad acquistare titoli di Stato esteri per raggiungere il suo scopo, attuando così un allentamento quantitativo in un'altra valuta: un evento alquanto singolare, una sorta di “guerra obbligazionaria” che consiste nell’acquistare bond di altri Paesi per tentare di svalutare la propria divisa. Dal 2000 al 2010, il Giappone ha registrato il tasso di crescita reale più basso al di fuori al di fuori di Stati Uniti ed Eurozona, pari ad appena lo 0,5% (rispetto all’1,8% degli USA e all’1,3% dell’area Euro). Per contro, i dati nipponici sulla crescita procapite sono perfettamente in linea con le altre, e quelli sulla crescita in rapporto alla popolazione in età lavorativa sono di gran lunga i più alti dei tre blocchi. Questo in qualche modo sfata il mito che il Giappone sia da tempo un’area fiacca, improduttiva e a crescita zero. Il problema del Paese è infatti prettamente demografico e riguarda la fascia di pensionati sostenuta economicamente dalla popolazione in età lavorativa. È proprio questo lo scenario che si sta profilando in Occidente, dove l’invecchiamento della popolazione rischia di frenare la crescita. Ogni volta che sono venuto in Giappone, ho notato un certo scetticismo sul basso tasso di inflazione nazionale. Sento sempre dire che le aziende tentano di aggirare il problema un subdolo aumento dei prezzi riducono la quantità del prodotto (come in una scatoletta di noodle) mascherando così il rincaro. Se ne sarà accorto anche chi ha fatto un giro nei supermercati inglesi di recente. Abbiamo già scritto un post sulle confezioni sempre più piccole degli snack Monster Munch e sull'analogo stratagemma adottato per i dolcetti Quality Street in vista del periodo natalizio. Ma credo che vendere minori quantità di prodotto allo stesso prezzo sia davvero un atto disperato, volto sia a evitare di spaventare consumatori con un minor potere di acquisto sia ad aumentare i profitti. Forse è il rincaro delle materie prime che ha spinto le imprese ad agire in questo modo. Quindi non si tratta di una manovra che ha necessariamente un effetto inflazionistico ma piuttosto deflazionistico. Ma facciamo un salto indietro nella storia di questo Paese, che sembra più che mai attuale. Nel 19° secolo, nel tardo periodo Edo, lo shogunato dovette far fronte a una grave crisi fiscale, causata da un’eccessiva spesa pubblica e da un sensibile aumento dei costi militari. Di conseguenza, tra il 1818 e il 1840, gli Shogun realizzarono un’efficace svalutazione riducendo la percentuale di oro e argento nelle monete e aumentando la quantità di denaro in circolazione del 6% circa. Nel 1850 seguì una forte svalutazione con conseguente rialzo dei prezzi, tanto che nel 1868 la valuta crollò e lo shogunato piombò nel caos. Quindi, nel 1871 il Paese aderì al sistema aureo, coniò lo Yen e istituì la Banca del Giappone: un esempio di allentamento quantitativo disastroso a causa della generazione di inflazione. Sono poi andato ad ascoltare Olivier Blanchard, Chief Economist dell’FMI, che ha posto un quesito importante: che cosa accade se si persegue un consolidamento fiscale in un mondo a crescita zero? Ha quindi preso come esempio il Regno Unito dopo la prima guerra mondiale, momento storico in cui Churchill e Keynes furono chiamati a stabilire quale fosse la cosa giusta da fare. Il dopoguerra inglese iniziò con un rapporto debito/PIL del 120% (dal 40% del periodo precedente al conflitto), che il governo tentò di ridurre con tagli draconiani al bilancio annuale. Ciononostante, il PIL reale registrò un progressivo calo anno dopo anno e il rapporto debito/PIL schizzò dal 120% al 200%. Con questo esempio, Blanchard intendeva mostrare l’effetto deleterio dell’austerità per il Regno Unito. Tornando ai giorni nostri, Blanchard sostiene che il valore medio del consolidamento fiscale nei Paesi occidentali equivale all’1% del PIL annuo. In altre parole, a fronte di un moltiplicatore di 1,5, nei prossimi anni il programma di austerità provocherà una riduzione del PIL dell’1½%. Due casi in cui le misure di austerità hanno sortito effetti positivi sulla crisi del debito sono la Svezia e il Canada. Secondo molti, tramite un giro di vite questi due Stati sono riusciti non solo a ridurre il proprio debito ma anche a registrare una crescita economica. Tuttavia, occorre considerare che entrambi i Paesi sono grandi esportatori, che la loro crescita è quindi trainata dalle esportazioni e che in quel periodo hanno avuto la fortuna di trovarsi vicino a regioni in forte sviluppo. Ad esempio, sull’onda del boom a stelle e strisce, il Canada è riuscito a crescere in maniera esponenziale grazie all’export nonostante l’austerity e la Svezia è stata sostenuta dalle esportazioni in un’Unione Europea allora in piena espansione. Il problema sorge nel momento in cui tutto il mondo segue la linea del rigore e registra tassi di crescita più bassi rispetto alla norma, oppure nelle regioni come l’Eurozona, i cui membri non sono tutti grandi esportatori come la Germania. Molti altri Paesi, persino la Francia, hanno infatti un disavanzo delle partite correnti e l’austerità non sarà certo la soluzione. Sono quasi le 3 del mattino, mi sento un po’ scombussolato a causa del jet lag, e penso a quello che mi porto a casa da questa conferenza e alle tante analogie tra il Giappone di 20 anni fa e il mondo occidentale di oggi. Speriamo che non finisca male come in Giappone. Il Paese non registra una crescita annua del PIL superiore all’1% da ben vent’anni, ma in compenso ha un tasso di disoccupazione del 4% e la disoccupazione giovanile si attesta ad appena l’8%. %. Se si pensa che il 50% dei giovani spagnoli è senza lavoro e che il tasso di disoccupazione in USA sfiora il 15%, se contiamo i lavoratori scoraggiati, il basso tasso di criminalità e l’elevata coesione sociale nella nazione, il quadro non sembra poi così grigio. In ogni caso, dopo quanto affermato da Olivier Blanchard sui moltiplicatori fiscali, non possiamo ignorare il fatto che il Giappone adotta misure di stimolo economico e fiscale da 20 anni senza conseguire risultati degni di nota. Perciò, se tali politiche sono davvero così cruciali, e i moltiplicatori possono incidere in modo significativo, allora perché il Giappone non riesce a uscire da questa situazione? Forse non esiste una risposta o forse la crescita non è così importante come pensiamo. Questo è un punto su cui devo riflettere ancora concentrandomi in particolare sul fatto che la bassa crescita ha portato a una maggiore distribuzione della ricchezza tra i lavora rispetto al periodo precedente alla decelerazione. Prima della crisi, la crescita del PIL superava quella dei redditi delle famiglie; in seguito, si è assistito a un leggero recupero di quest’ultima. Tale fenomeno fa ben sperare l’Occidente, in quanto la quota dei profitti sul PIL è molto alta mentre il reddito reale dei lavoratori è invariato da vent’anni. In ogni caso, il Giappone è un Paese stupendo che consiglio a tutti di visitare. È una realtà molto diversa dalla nostra ma che, almeno sotto il profilo economico, può darci un’idea di come potrebbe essere il nostro futuro. Ora che sono di nuovo dietro la mia scrivania londinese, vorrei aggiungere un Post Scriptum. Innanzitutto pensavo vi facesse piacere vedere i regali che ho comprato per il mio team. Sempre attentissimi a non ammalarsi durante l’inverno, i giapponesi hanno l’abitudine di indossare mascherine per tenere alla larga raffreddore e influenza Spero che il mio team apprezzi il pensiero dato che tengo molto alla sua salute! Dopo il mio ritorno, mi è capitato sotto gli occhi un articolo del Financial Times sulla ricerca condotta da Olivier Blanchard circa il presunto aumento dei moltiplicatori fiscali, che potrebbe frenare significativamente l’espansione economica. In questo articolo, Chris Giles mette in dubbio la validità di alcuni dati forniti dall’FMI e in particolare afferma che utilizzando i dati delle previsioni del 2010 e analizzando le stime del 2011, forse l’effetto dell’austerità non è così incisivo. Quindi qualche dubbio sui dati c’è, anche se non penso proprio che le persone interpellate dal Financial Times, come Jonathan Portes del National Institute of Economic and Social Research, avrebbero mai pensato che l’idea di un impatto negativo dell’austerità sulla crescita potesse essere sbagliata. Ma alcuni mettono in discussione la qualità dei dati utilizzati dall’FMI.